השקעות ערך - הדרך להכות את המדד? / דוד שץ

ההיגיון הכללי ברור - אם מחיר המניה הוא נמוך מהותית - זה אומר שמדובר בקניה מוצלחת, ושיש סיכוי סביר שהמניה תעלה.

ההיגיון הזה גם נסמך על עבודה מחקרית פנומנלית של חתן פרס נובל, יוג'ין פמה, ועמיתו קנת' פרנץ' (Common risk factors in the returns on stocks and bonds) שבהם הם גילו שבממוצע מניות ערך מניבות תשואה גבוה יותר ממניות צמיחה שהן מניות "יקרות" יחסית לאיזשהו נתון בסיסי. בדו"ח של חברת DIMENSIONAL נכתב שעל פי הנתונים ההיסטוריים, משנת 1927 ועד לשנת 2023, מניות ערך השיגו תשואה עודפת על מניות צמיחה בשיעור של 4.4% אחוז בממוצע לשנה!

מתוך When It’s Value vs. Growth, History Is on Value’s Side, אתר dimensional

אם נשלב את הנתון הזה עם פקטור נוסף שגילה פמה – שמניות של חברות קטנות נותנות בממוצע תשואה גבוה יותר ממניות של חברות גדולות – נקבל תשואה עודפת משמעותית על פני מדדי שוק רגילים (שאינם מוטים בדווקא לצמיחה), כמו ה-S&P 500. לפי נתוני עבר מאתר Dimensional, מדד מניות קטנות ערך השיג תשואה עודפת על S&P 500 של 3% בשנה מיוני 1927 ועד אוגוסט 2023.

עכשיו הבקיאים כאן קופצים בטח - אבל אם כך - אז יש כאן סתירה מוחלטת למודל של "השוק היעיל" שהגה פמה בעצמו!

פמה טען שכלל המידע הקיים משוקף במחירי מניות על ידי המשקיעים, ולכן אמור להיות על גבול הבלתי אפשרי להשיג תשואות טובות יותר מהממוצע באופן עקבי. אם אפשר לקנות מניות ערך ולקבל תשואה יותר טובה בממוצע - איפה "השוק היעיל"?

ובכן, פמה לא רואה זאת כך. חברות שהמניה שלהן זולה אינן הפרה של השוק היעיל. יש סיבה לכך שמניה היא זולה. כנראה מדובר בחברה לא נוצצת, אולי היא נקלעת לקשיים עכשיו, ואולי היא שייכת לסקטור דועך. למעשה, השקעה במניות ערך היא נטילה של עוד סיכון. לא רק הסיכון הממוצע של השוק, אלא הסיכון של הצרות והבעיות של חברות "זולות" שמשקיעים רגילים לא רוצים לגעת בהן. לכן, מי שבוחר להשקיע בהן, עושה מעשה שכמעט הפוך מההיגיון הבריא. ולכן, מסתבר שבממוצע, כיון שחברות רבות יוצאות מהקשיים וחוזרות לאיתנן, מי ש"שרד איתן" בתקופות הקשות, זוכה בתשואות נאות. כמובן שכאשר השקעה כזאת נעשית בצורה מפוזרת מאוד בהרבה מניות ערך - הסיכון יורד במידה ניכרת.

האם זה אומר שכדאי לוותר על השקעה במדדים ולהשקיע אקטיבית במניות ערך?

לא.

מכמה סיבות:

1. השקעה אקטיבית, גם אם מבוססת על הממצאים של פמה, איננה חפה מכל הצרות והבעיות של השקעה אקטיבית. הקושי לאתר מניות מוצלחות (זוכרים שכ-4% מהמניות אחראיות לכמעט כל התשואה העודפת של שוק המניות?), חוסר פיזור קיצוני, פעילות יתר שמעלה עמלות ומגדילה חבות מס, שגיאות פסיכולוגיות של משקיעים, תחרות כישרון ועוד ועוד. כלומר, גם אם השקעה במניות ערך עשויה להגדיל את התשואות בקצת - התנהלות אקטיבית יכולה להרוס את כל היתרון, בקלות רבה. בסופו של דבר, הממצאים של פמה ידועים כבר עשרות שנים, ובכל זאת לא ראינו שתשואות המשקיעים הפרטיים האקטיבים או תשואות הקרנות המנוהלות התרוממה דרמטית, אדרבה, הן עדיין מפגרות, גם בקרב קרנות שמתמקדות בהשקעות ערך (SPIVA® U.S. Scorecard, לשנת 2022, עמ' 9).
   
   


2. חוץ מפקטור הערך שפמה מצא, הוא גילה עוד כמה פקטורים (מומנטום, גודל, רווחיות, והשקעה שמרנית). כדי ליישם היטב את הממצאים שלו ובאמת למצות את הפוטנציאל, צריך לעקוב אחרי סדרה ארוכה של עקרונות, וכולי האי ואולי. העקרונות האלה לפעמים סותרים (במיוחד מומנטום וערך).


3. חשיפה למניות ערך אפשר לעשות גם בשיטות פאסיביות, ולא רק דרך השקעה אקטיבית. וראו כדלקמן.


4. למרות נתוני העבר המובהקים וההסברים התיאורטיים החזקים - עדיין מדובר בתשואות עבר, ובמודל. העתיד, איך נאמר, לא חייב לכם כלום.

אז אני נגד?

לא.

אני חושב שמשקיעים שמחפשים לקחת על עצמם עוד קצת סיכון, יכולים דווקא להשתמש בעיקרון הזה, אם זה נעשה נכון.

איך?

יש היום לא מעט מדדים שעוקבים אחרי הפקטורים של פמה. ביניהם כמה מדדים של חברות כמו DIMENSIONAL , AVANTIS וגם חברות מדדים סטנדרטיות כמו Blackrock. באופן הזה, אפשר להנות מחשיפה לפקטורים, בלי העול הכבד של השקעה אקטיבית. בעזרת הגדרה של עקרונות קבועים, הם מייצרים מדדים שמכילים חברות שנמצאות תואמות לפקטורים של פמה.

והיתרון הוא שזה יכול אפילו להגדיל את הפיזור!

איך?

למשל אתם מחזיקים ב-S&P 500, וגם ב-MSCI EUROPE, אתם מחזיקים רק חברות גדולות, שרובן לא נמצאות בקטגוריה של ערך. אם תקנו מדד של מניות קטנות ערך, תוכלו לקבל חשיפה לעוד שווקים ועוד חברות, ולהגדיל את הפיזור שלכם.

כמו כן, אם אתם משקיעים בקרן המתחקה אחר מדד ACWI הפופולארי, שכולל מניות שווי שוק גדול ובינוני שחולשות על כ-85% משוק המניות העולמי, ניתן להשלים את ה"חוסר" של ה-15% דווקא במניות ערך קטנות על פני סל כל המניות קטנות (WSML). באופן הזה גם מגדילים פיזור כי מוסיפים מניות שנותרו מחוץ למדד וגם מוסיפים פלפול של נטילת סיכון מסוימת בפלח המניות הקטנות לפי הקריטריונים של פמה. לאכול את העוגה ולהשאירה שלמה ומפוזרת אם תרצו.

והאם זה אומר שבוודאות תקבלו תשואה עודפת על המדדים הרגילים?

לא, זה לא אומר.

ראשית, יש להפנים שאין כאן ארוחה חינם כי הניסיון לקצור תשואה עודפת כרוך בנטילת סיכון גבוה יותר, גם אם זה נעשה בצורה מושכלת. תשואה וסיכון באים שזורים אחד בשני ואין חדש תחת השמש. זה אומר שיתכנו תקופות ארוכות של תשואות נמוכות ואף הפסדים. ככה זה סיכון, לא צחוק.

שנית, המודל של פמה תיעד את העבר, והסביר אותו. איננו יודעים מה יהיה בעתיד, ויש סיבות לפקפק על היכולת של הפקטורים לתת תשואה עודפת לאורך זמן. ועדיין, בעיני, על פי הנתונים שבידינו, זה רעיון לא רע למעוניינים בכך, ויש מקום לאופטימיות. לא הרפתקה מסוכנת מידי, אבל כן חריגה מתיק ההשקעות הבנאלי.

השתכנעתי, אני רוצה ליישם, איך עושים את זה?

ובכן, כמו בכל השקעה של אזרח ישראלי, יש כמה וכמה יתרונות להשקעה דרך קרנות איריות.

נכון לאפריל 2024, אין בבורסה בתל אביב מדדים של מניות ערך של קרנות איריות. אמנם, יש אפשרות לקנות מדדים כאלה בבורסות אחרות, דרך מערכת למסחר חוץ.

שתי דוגמאות פופולאריות למדי בקרב ישראלים הן הקרנות ZPRX ו- ZPRV, שעוקבות אחרי מניות ערך קטנות, באירופה, ובארה"ב, בהתאמה. הן ניתנות לרכישה דרך חדר המסחר, דרך בורסות אירופאיות.

אפשרות נוספת היא להחזיק קרנות של חברות אמריקאיות, אך בשיעור נמוך מ-60 אלף דולר, כדי להימנע מחשיפה למס ירושה אמריקאי. לחילופין, ניתן להחזיקם בחשבון קרן השתלמות או קופת גמל IRA של שכיר, שאז מקובל לומר שאין בעיה חוקית של מס ירושה. ישנן קרנות רבות שמתאימות במקרה כזה, ובהן AVUV+AVDV ,DFSV+DISV ועוד. בחיפוש קל תוכלו למצוא דוגמאות רבות לקרנות כאלה, עם סקירה על היתרונות והחסרונות של כל אחת.

מילה לסיכום אודות חשיבות פשטות. לדייק ולשכלל תיק ניתן בלי סוף. אם דיוקו של תיק הופך את ההתעסקות השוטפת לעול, יש לחשב מסלול מחדש ולבחון את התועלת השולית של כל חריגה מהתיק הפאסיבי הקלאסי והמשעמם.

אין באמור משום ייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק וכו'. המידע להעשרה בלבד.