זהב - סיפור של כמיהה שיצרה ערך

החשיבה על זהב הובילה אותי לדיון פנימי פילוסופי לגבי אין אנחנו קובעים את ערך של מוצר, שירות או סחורה. ההסבר הבסיסי בנוגע לקביעת ערך תמיד קשור להיצע וביקוש. עם זאת, ערכו של הזהב הוא חידה לרבים שכן בעוד ההיצע שלו מוגדר ומובן, הביקוש נובע ממניעים שבחלקם הגדול רגשיים ולא קשורים בהכרח לשימוש מעשי רחב היקף שניתן לעשות בו בתעשיה כזו או אחרת. גורמים כגון מראה יוקרתי המשדר ביטחון והיסטוריה רבת שנים מתבררים במקרה של המתכת הצהובה כבעלי משקל מכריע בקביעת ערכה. אולי ערך גבוה באמת מונע מרגשות שאנחנו מפתחים? בכל פעם שמתעוררות חששות לגבי אינפלציה או שמתחוללת סופה בשוק המניות, מתעורר גם שיח לגבי אחזקת זהב. זה לא מקרי, השקעות מונעות, בחלקן הגדול, על ידי רגש וסנטימנט. כשנראה שהקרקע נשמטת תחת רגלי המשקיעים, מתעורר גם הצורך במפלט בטוח. אולי כשמסתכלים על זה ככה, אחזקה במתכת בעלת צבע וברק מהפנטים ששימשה משחר ההיסטוריה למסחר ולייצור מוצרי יוקרה נראית לפתע רעיון לא מופרך.

השאלה מהו זהב כמעט מיותרת, שלא כמו במקרה של מניות ואג"ח. אחרי הכל הוא איתנו אלפי שנים, מופיע באגדות וסיפורים והוא ישאר הרבה אחרינו. בכל זאת, נתחיל מהתחלה. הזהב הוא מתכת יקרה ונדירה שסימולה הכימי Au, משקלה האטומי 79. רצה הגורל והמתכת בעלת צבע צהוב שמושך תשומת לב ובעלת ברק טבעי שמועצם בליטוש והחזר אור יוצא דופן. דחיסותה של המתכת גבוהה. ניתן להתיך את הזהב בקלות יחסית, לעבדו ולהקנות לו צורות מגוונות. תכונות אלו של הזהב הפכו אותו עוד מימי קדם לפופולרי בתעשיית התכשיטים והוא הפך למועמד טבעי לייצור מטבעות. היסוד אף לא נוטה להיקשר ליסודות אחרים ונותר מבריק בתנאי סביבה משתנים. בנוסף, למתכת תכונות של מוליכות חשמל ועמידות בפני קורוזיה שמקנים לה ערך גם במוצרי אלקטרוניקה (למשל אלו שיש לכל אחד מאיתנו בכיס).

העדויות הקדומות ביותר לשימוש בזהב הולכות כ-5000 שנה אחורה. מאז ועד היום המין האנושי ראה בו ערך כלכלי ותקופות ארוכות הוא שימש כאמצעי מסחר. עם כל העליות והמורדות שראתה האנושות משחר ההסיטוריה ועד היום, איכשהו דבר אחד לא השתנה - הראיה של הזהב כאמצעי אוצר ערך שניתן לסחור בו. אחד הקריטריונים להפיכתו של מטבע לאמצעי מסחר לגיטימי הוא היותו מקובל ומוכר באופן גלובאלי. כאמור, במקרה של הזהב הסיבות לא בהכרח רציונליות לחלוטין וקשורות בחלקן לרגשות שמעוררת המתכת. אם לנסות לפרוט את הגורמים שהובילו לקונצנזוס סביב הזהב כאמצעי מסחר, אלו יהיו: נדירותו, מראהו המשדר יוקרה והיכולת לעצבו. בין אם ה-hype מוצדק או לא, לא ניתן לנקוב באמצעי מסחר אחר שהיה פופולארי למשך זמן כה רב ומקובל באופן אוניברסלי באופן עקבי. עם רזומה כזה קשה לדמיין שגם שנים אחרי שנחלוף מהעולם, הזהב יפסיק להיות במידה כזו או אחרת אמצעי תשלום לגיטימי (האם זה נכון לגבי ביטקוין? לגבי דולר?)

יש נקודה היסטורית חשובה שיש לדון עליה, בה חל מפנה בגורלם של הזהב והדולר והקשר ביניהם. עד לשנת 1971 הדולר היה מגובה בזהב וניתן היה לרכוש אונקיה במחיר נקוב של 35 דולר. שיטה זו למעשה הגבילה את מלאי הדולרים בהתאם לעתודות זהב שברשות הממשלה או במילים אחרות מנעה אינפלציה ושינוי היצע של כסף עקב הבקרה על כוח קניה בדולר וראיה בזהב כאמצעי בלתי מעורער לקביעת שווי נכסים. כל זה השתנה ה-1971 אז בוצע ניתוק בין הזהב לדולר והשניים יצאו לדרכים נפרדות. שינוי זה סימן את תחילת האפשרות להרחבות מוניטריות בדמות הדפסות של דולרים ובכך שליטה על האינפלציה (זה לא תמיד עובד אך זה הרעיון). מסיבה זו, יש להתבונן בעיקר על התנהגות מחירו של הזהב משנת 1971 שכן עד אז הוא היה קבוע ביחס לדולר ומטבעות תקן זהב נוספים.

אם להתבונן במחיר הזהב בדולרים בניכוי אינפלציה המסקנה היא שהוא תנודתי באופן קיצוני שנע סביב ממוצע, כלומר משמר את כוח הקניה שלו וחסר עלית ערך מובהקת במונחים ריאליים.

קרדיט: הגרף הופק באתר portfoliovisualizer.com

אז האם הזהב מתאים כנכס להשקעה? בעוד שיש קונצנזוס שתיק מאוזן צריך לכלול מניות ואגרות חוב, אין הסכמה לגבי הצורך בזהב. אף אחד לא אדיש אליו. או ששונאים או שאוהבים. מחנאות של ממש בנושא.

למה לשקול להוסיף זהב לתיק השקעות? למרות שימושיו המצומצמים יחסית בתעשיה, יש בו יתרון גדול - לא ניתן לייצרו או לסנתז אותו. שלא כמו שטרות מזומן שניתן להדפיס ללא מעצורים, יש תקרה לכמות הזהב שניתן להפיק בעולם והפקתו כרוכה במאמץ. יתרון נוסף הוא צפיפותו שמאפשרת אחסון יעיל. מהסיבות האלו זהב יכול לאצור ערך. תוסיפו על כך את המראה והמיסתורין ותקבלו שהזהב שימר את כוח הקניה בו מאז ומעולם ואין כמעט מי שיהמר שזה יפסיק להיות המצב אי פעם. מעל הכל, ערכו הוא בעיקר מוסכמה חברתית. הסיבות הללו, הפסיכולוגיות בעיקרן, הובילו לכך שבמשברים גדולים הן בשוק המניות והן עליה בציפיות אינפלציה, רבים נהרו אל עבר הזהב בכדי שישמש עוגן עבורם. יתרון נוסף של הזהב הוא הקורלציה ההיסטורית הנמוכה שהפגין הזהב ביחס לנכסים אחרים כגון מניות ואג"ח. מסיבות אלו זהב עשוי לשמש אמצעי להשגת פיזור בתיק השקעות והקטנת סטיית התקן הכוללת שלו. כזכור, שילוב של נכסים בעלי קורלציה נמוכה בתיק השקעות יכולה לשפר יחס תשואה לסיכון. שימוש בזהב הוא בהחלט אחת הדרכים הנפוצות להשגת מטרה זו.

מה הביקורת על זהב? למרות שימור כוח הקניה, יכולתו של הזהב לעלות בערכו הריאלי מוטלת בספק. הביקוש שלו קיים אך הוא די קשיח בתעשייה. לא צפויה עליה מהותית בביקוש. הזהב הפגין באופן היסטורי התנהגות שניתן להגדירה כתנודתיות אלימה במונחים של כסף פיאט. אחד ממובילי מחנה השנאה נגד המתכת הצהובה הוא וורן באפט שהתבטא לא אחת בגנותה של השקעה בזהב. "אנחנו חופרים בור באפריקה ומוצאים זהב. אחר כך אנחנו מתיכים אותו, קוברים אותו בבור אחר ונותנים לאנשים כסף לעמוד מסביב ולשמור עליו.", "הזהב הוא הימור על פחד... אם אנשים פוחדים אתה מרוויח, אם הם מפסיקים לפחד אתה מפסיד. הזהב לכשעצמו לא מייצר דבר.", "אם תיקח את כל הזהב בעולם תוכל למלא קוביה בגודל של 22 מטר לכל צלע. בעבור שוויה של קוביה זו תוכל לקנות בו את כל האדמות החקלאיות באמריקה ועוד 10 חברות בסדר גודל של אקסון-מובייל, ועוד יישארו לך טריליון דולר. לחלופין תוכל שתהיה לך קובייה גדולה של מתכת, בגודל של 22 מטר לכל כיוון. איזו חלופה תייצר ערך רב יותר?"

איך ניתן להחזיק זהב? קיימות מספר דרכים שלא נפרט את כולן. ככלל, השיטה הבטוחה ביותר היא אחזקה פיזית. הסיבה לכך שהזהב נועד להגן גם מתרחישי קיצון שעלולים להכות נגזרים פיננסיים שעוקבים אחר מחירו שוק על ירך. החסרונות הם חוסר הנוחות של קניה ממתווך שיש לוודא כי הוא אמין וצורך בעלויות אבטחה. חיסרון נוסף הוא סרבול בתהליך האיזון של תיק השקעות שחלקו בניירות ערך וחלקו במטילים בכספת. מנגד, יש אפשרות לרכוש בבורסה הישראלית קרנות סל שעוקבות אחר מחירו של הזהב. התהליך נוח וניתן לביצוע בלחיצה כפתור. כאמור הבעיה היא שקנית קרנות סל שלא מגובות בזהב פיזי עלולה לחטוא למטרה, שכן לא ברור מה יעלה בגורלן בתרחישי קיצון בניגוד לביטחון האינהרנטי שבזהב פיזי. חיסרון נוסף של קרנות סל בישראל הוא דמי ניהול. נכון לכתיבת שורות אלו הקרן הזולה ביותר שנסחרת בישראל היא בעלת דמי ניהול של 0.83%. כנראה שדרך המלך היא שילוב של אחזקה פיזית של חלק מפלח המוקצה לזהב ואחזקת ניירות ערך שעוקבים אחר המחיר לטובת איזון.
הערה: ניתן לרכוש זהב פיזי בחו"ל, לקנות ETFs בחו"ל, אך בלוג זה סוקר בעיקר אפשרויות של השקעה דרך מכשירים כחול-לבן ועל כן לא נסקור אפשרויות זרות.

כמה זהב להוסיף לתיק השקעות? גם כאן אין הסכמה גם בקרב אלו שמצודדים בצורך לשלב זהב בתיק ההשקעות. ההצעות נעות מ-5% ועד ל-25%. ניתוח שבחן הקצאות זהב שונות הצביע על 15-20% כאופטימום להשגת יחס מיטבי של תשואה לסיכון. כמובן שאין בכך שום הבטחה לגבי העתיד מאחר ולזהב יש חיים משלו והקורלציה היחידה שלו היא לעצמו. אבל אולי בכך דווקא היתרון המרכזי שלו כאמצעי לשיפור פיזור ולגידור מפני משברים.

קיימות מגוון אפשרויות לשלב זהב כחלק מתיק השקעות. שני תיקי השקעות דפנסיביים קלאסיים שכוללים זהב כחלק מאסטרטגיות שמטרתן שמירה על יציבות התיק ושרידותו בעידנים פיננסיים שונים הם: permanent portfolio שהגה הארי בראון ו"תיק כל העונות" שהגה ריי דאליו. בראשון הקצאה מסיבית של 25% לזהב (כמו גם ליתר הנכסים בתיק), בשני הקצאה של 7.5%. עם זאת, ניתן להיות יצירתיים ולשלב זהב גם בתיקים אגרסיביים שכוללים הקצאת מניות גבוהה.

נדגים מספר אפשרויות קונקרטיות לשילוב זהב בתיק השקעות בסימולציה הבאה:

1. "תיק כל העונות" (גרף כחול) - 30% מניות, 40% אג"ח ארוך, 15% אג"ח בינוני, 7.5% זהב, 7.5% סחורות. הרחבנו על תיק זה בפוסט.


2. תיק Permanent portfolio / "תיק הארי בראון" (גרף אדום) - 25% מניות, 25% אג"ח ארוך, 25% זהב, 25% מזומן.


3. תיק 50-50 עם ציפוי זהב (גרף צהוב) - תיק שהמצאתי לטובת ההדגמה בו אני לוקח את תיק ה-50-50 ומחליף 15% מהאג"ח בזהב. זהו תיק אגרסיבי יותר מהשניים הקודמים שכן הוא כולל 50% מניות במקום 25-30% כמו ב"כל העונות" ו-"הארי בראון".


4. תיק 50-50 (גרף ירוק) - ההקצאה הקלאסית עם 50% מניות ו-50% אג"ח.

הרפרנס לסימולציה הוא תיק 50-50. תיק זה מפגין את הנפילה העמוקה ביותר בשיאו של משבר הקורונה. מנגד תיק שבו 15% מהאג"ח הוחלפו בזהב (גרף צהוב) נופל בשיא המשבר פחות ומסיים בתום התקופה מעל תיק 50-50. כלומר, לא רק שהזהב מסייע בשיכוך השפעת המשבר על התיק, אלא גם תורם לביצועיו לאורך הזמן שנבחן. שני התיקים הדפנסיביים שכוללים זהב ("הארי בראון" ו"כל העונות") משככים את הנפילה בשיאו של המשבר באופן מיטבי אך גם מסיימים את התקופה נמוך יותר מהתיקים שכוללים 50% מניות. באופן מעניין, יחס שארפ הפופולרי לבחינת יחס תשואה לסיכון הוא דומה ב-3 התיקים שכוללים זהב (0.99-1.01) והוא גבוה משמעותית מתיק 50-50 שלא כלל זהב (יחס שארפ 0.84). כלומר, שילוב זהב תרם משמעותית לשיפור יחס תשואה לסיכון בשלושה תיקים שונים בעלי רמות סיכון (אגרסיביות) שונות. מסקנה חשובה היא ששילוב זהב עשוי להיות רעיון טוב גם בתיקים אגרסיביים (תיק צהוב) לטובת שיפור יחס תשואה לסיכון ולא רק בתיקים דפנסיביים קלאסיים. כמו כן, קיבלנו טעימה לגבי תפקודו המעולה של זהב במשברים. על כך נגולל פוסט נפרד בעתיד הקרוב. את הסימולציה ניתן לשחזר בקליק. כל שנדרש הוא ללחוץ על Analyze portfolios.

לסיכום, אף אחד לא אדיש לזהב בתור נכס פיננסי. במקרה של זהב, שנאה ואהבה הם רגשות אופיניים ואין מפלגת מרכז. אולי זו הסיבה לכך שהזהב היה רלוונטי מאז ומעולם וישאר גם הרבה אחרינו. מסיבות שאינן כולן רציונליות לזהב יכולת שאין שניה לה לאצור ערך. כשהבורסות נפלו, רבים נהרו לזהב שהגיב בעוצמה באופן מנוגד למניות. כך הוא הוכיח כי יש ביכולתו להיות מפזר סיכונים יעיל בתיק השקעות. תכונות אלו הופכות את הזהב למועמד טבעי לגיוון תיק השקעות ולא ישכנעני איש להחליפו בביטקוין. על כן, יש רבים המצודדים באחזקה בו כחלק מתיק השקעות. מנגד, בעוד הזהב ישמר, ככל הנראה, את כוח הקניה שלו, הוא לא יעלה בערכו הריאלי. אם לנסות לשקלל את הבעד והנגד, מי שאין לו התנגדות עקרונית למתכת הצהובה, עשוי להרוויח משילובו בתיק השקעות בשיעורים של 10-15%. שימוש זה יכול לשפר את יחס התשואה לסיכון בתיק השקעות ולשפר ביצועים בעיקר בתקופות של פחד ומשבר. אחרי הכל, כמו שבאפט אמר, הימור על זהב הוא הימור על פחד. משהו אומר לי שתכונה אנושית זו לא תחלוף מהעולם בעתיד הנראה לעין.