על מנת לתת לעצמך סיכוי להרוויח, עלייך לסכן את כספך. לתובנה פשוטה זו מגיע כל משקיע בתחילת דרכו. מי שמבטיח לך 15% תשואה בלי סיכון, בא לגנוב את ממונך. אני מצטער אם פגעתי במשפט האחרון ברגשותיו של מישהו מהקוראים, אבל הבטחה מסוג זה פשוט נוגדת עקרונות מתמטיים בסיסיים. זה כמו שמישהו יאמר לך שיש ביכולתו להפוך את כיוון הכבידה או ליצור אנרגיה יש מאין. שרלטנות לשמה.

הנכון לומר, ועל כך אחד המוחות המבריקים של המאה ה-20 זכה בפרס נובל, הוא שלכל רמה של תשואה יש את סטיית התקן המינימלית שעבורה היא מתקבלת. רעיון זה התווה הארי מרקוביץ' במאמר משנת 1952. אם יהיה ביקוש אתן בעתיד סקירה בעברית על המתמטיקה מאחורי הפיתוח. זה נשמע אולי פשוט, אך את האופטימום הזה ניתן לדעת רק בדיעבד. אין לדעת איזו קומבינציה תניב את התשואה הרצויה בסיכון הנמוך ביותר. לצערנו הרב, כבני תמותה אנחנו מסוגלים להתבונן רק אחורה ולא לחזות את העתיד.

אין זה אומר שהמחקר נטול השלכות פרקטיות. עדיין ניתן וצריך ליהנות מהמתנה המרכזית של המחקר של מרקוביץ' שמסתכמת יפה בציטוט המיוחס לו: "פיזור הוא ארוחת החינם היחידה בהשקעות". פועל יוצא של המחקר הוא שהשקעה בנכסים בעלי תוחלת תשואה חיובית אך קורלציה נמוכה תפחית את הסיכון הכולל בתיק. פחות לילות בלי שינה כשהבורסה נופלת. לצורך המחשה, אם ברצוננו להשיג תשואה של 8% בסיכון מזערי, באופן אידאלי עלינו לבחור מספר נכסים שתוחלת התשואה שלהם 8% אך הקורלציה ביניהם נמוכה עד שלילית. כלומר, לפחות חלק מהזמן, כשהאחד יורד השני עולה ולהפך. אם נשלב נכסים כאלו בתיק אחד, נקבל תשואה ממוצעת של 8% אך סטיית התקן הכוללת של התיק תפחת. חשבו על זה גם כך: תיק מפוזר בעצם שקול לנייר ערך חדש. לצורך העיניין, ניתן לומר שבתיק שלי אני מחזיק בנייר "זיק" בעל תוחלת תשואה וסטיית תקן האופייניים לו ואינם זהים לאלו של הניירות המרכיבים אותו. השאיפה האסימפטוטית היא לייצר תיק עם גרף אקספוננציאלי עולה תמיד (evergreen portfolio). זו כאמור אוטופיה וככל הנראה שלא תקלעו לשילוב האופטימלי ביותר של סוג הנכסים והמשקלים שלהם. עם זאת, בפיזור אפקטיבי ניתן לשאוף לשם, בייחוד כשמסתכלים על טרנדים רב שנתיים ולא בוחנים בזכוכית מגדלת חודש כזה או אחר. יישום עיקרון הפיזור צפוי לשפר עבורכם את היחס הנכסף של תשואה לסיכון.

בכדי למנוע בלבול נחדד כי לפיזור יש שתי משמעויות עיקריות בהשקעות:

1. פיזור בהקצאות נכסים - שילוב של משפחות נכסים שונות בתכלית זו מזו בתיק אחד (למשל מניות, אג"ח, סחורות, נדל"ן).


2. פיזור עבור נכס מסוים - למשל בנתח המנייתי פיזור בין מגוון של מניות, בנתח האג"חי פיזור בין מגוון אג"חים שונים ובנדל"ן אחזקה של מספר רב של דירות בקצוות שונים של הגלובוס.

שתי שיטות הפיזור הינן כלים פונדמנטליים בארגז הכלים הפסיבי. נתמקד בסוג הראשון ונשאיר את הדיון בסוג השני לפוסט עתידי.

עיקרון הפיזור הצית את דימיונם של רבים וסלל את הדרך להרכבת תיקים שאף זכו לשמות קליטים, כאשר בבסיסם אותה פריצת דרך של מרקוביץ'. המטרה של כולם היתה אחת - שיפור היחס של תשואה לסיכון. האמצעי הוא בחירת נכסים בעלי תוחלת תשואה חיובית שכל אחד תנודתי בפני עצמו אך הקורלציה ביניהם נמוכה. כאשר הנכסים המגוונים חוברים יחד, התנודות מתקזזות. נציג אדפטציה בניירות ערך כחול-לבן עבור שני תיקים מפורסמים ונראה כיצד הפיזור שיפר בהם את היחס של תשואה לסיכון, בהשוואה להשקעה בכל נכס בנפרד. בכוונת תחילה בחרתי בשני תיקים שהם שונים מאוד, באחד יש 5 נכסים ואילו בשני 2 בלבד. אין דרך אחת או אבסולוטית להשיג פיזור. יש דרכים שונות לרומא.

הערה: ישנן מספר דרכים להשוות תשואה ביחס לסיכון. כאן נשתמש במדד שארפ. מדד שככל שהוא גבוה יותר, כך משתפר היחס תשואה-סיכון. עבור קביעת מדד שארפ יש לקבוע פרמטר המכונה "תשואה חסרת סיכון". בחישוב הנוכחי השתמשתי ב"מדד המק"מ" בתפקיד זה.

1. תיק כל העונות - תיק שהורכב על ידי אושיית ההשקעות ריי דאליו כגירסה שלו לתיק הפרמננטי שצריך לשרוד כל סופה פיננסית. התיק נבנה בשיטה שהוא מכנה risk parity שזהו למעשה הניסיון שלו לבצע אופטימיזציה של תשואה לסיכון. תוצאות הסימולציה מוצגות בשני איורים בכדי לא להעמיס ריבוי גרפים באותו איור. בכל איור העקומה הכחולה שייכת לתיק "כל העונות", בעוד יתר העקומות הצבעוניות שייכות לנכסי היסוד.

   

   

   הסבר התוצאות - התשואה השנתית הממוצעת של התיק על פני פרק זמן של מעט מעל שנתיים היא 8.61%. מדד שארפ המתקבל לתיק הוא 1.16. הנכסים המרכיבים את התיק השיגו תשואות בטווח רחב של 2.46% (סחורות) עד 12.50% (מניות מדד S&P500). כמו כן, הנכסים המרכיבים את התיק נעו בסטיות תקן מגוונות של 4.02% (אג"ח כללי) עד 19.08% (מניות מדד S&P 500). מה שמעניין הוא שמדד שארפ של התיק הכולל גבוה ממדד שארפ של כל נכס בנפרד. ואחרי הכל, אין כמו מראה עיניים. התיק הכולל (העקומה הכחולה בשני הגרפים) נע בהחלטיות מעלה בתנודות קטנות ביחס לנכסים אחרים. כן, היו נכסים שהניבו תשואה רבה יותר (מניות וזהב). כן, היו נכסים שתנדו פחות (האג"ח הכללי והאג"ח הקבוע ל5+ שנים) אבל תיק כל העונות היה אופטימלי בהיבט התשואה שהשיג ביחס לסיכון שנלקח ע"י המשקיע. הוא לא הרוויח מעט מדי ולא תנד יותר מדי. סיכון מחושב הלכה למעשה.

   את התוצאות ניתן לשחזר בעצמכם דרך שני הקישורים הבאים:

   שיחזור תוצאות תיק כל העונות - חלק 1

   שיחזור תוצאות תיק כל העונות - חלק 2

   אל תשכחו ללחוץ על Analyze portfolios לקבלת תוצאות



2. תיק 50-50 - כשיש לך התלבטות בין מספר אפשרויות, בחר את הפשוטה מכולן. גישה זו חקק לי במוח מנחה הדוקטורט שלי והרעיון לא אכזב אותי מאז. מתלבט כמה מניות וכמה אג"ח להקצות? 39.5-60.5 או 55-45? לך על 50-50 ושכח מזה. כשיהיה ראלי במניות לא תתבאס שאתה בחוץ ובמשבר לא תתייסר שאתה all-in. זה הסבר של מרקוביץ' עצמו, ואם זה טוב בשבילו למה שלא יהיה בשבילנו? תוצאות הסימולציה מוצגות באופן גרפי ומספרי באיור הבא:

   

   הסבר תוצאות - על פני פרק זמן של 8 שנים, תיק 50-50 באדפטציה ישראלית השיג תשואה ממוצעת של 7.68%. הS&P 500 כאמור זרח בתקופה זו והשיג תשואה שנתית ממוצעת של 12.34%, אך עשה זאת בסטיית תקן של 12.98%. האג"ח הכללי החיוור השיא תשואה של 2.93% וגם הפגין סטיית תקן נמוכה של 3.19%. מה קרה למי שהכניס את שניהם לאותה קערה וערבב? גם כאן, בתיק הפשוט ביותר, מדד שארפ גבוה יותר מאשר לכל נכס בנפרד. גם כאן, היה מרוויח יותר מי שהיה משקיע ב-S&P 500 (במידה ונדודי השינה הנובעים מהתנודות לא היו מכניעים אותו). מי שלעומתו היה משקיע בתיק המאוזן היה קוצר תשואה שנתית נאה לכל הדעות של 7.68%, אך היה מרוויח על הדרך מסע יחסית חלק במעלה הגבעה.

   לשחזור תוצאות תיק 50-50

נבחנו כאן רק שני תיקים שונים על פני תקופות שונות. ראינו שהפיזור אכן משפר את יחס התשואה לסיכון שנמדד דרך מדד שארפ. נדגיש כי זה לא מדגם מייצג וחלילה לא המלצת השקעה. אין נביא שיודע לומר אם כך גם יהיה בעתיד.

כמה מילים על משמעות הפיזור לסיכויי הצלחתו של המשקיע הפסיבי. עבורי, בפן הרגשי, יש בפיזור משהו משחרר. הוא פוטר מהצורך לתזמן את השוק במרדף האינסופי אחר מיקסום התשואה והצורך לנחש מהו האפיק הלוהט, כשם שנדרש במסחר יומי. לטעמי, המרדף אחרי התשואה הגבוהה ביותר הוא שוחק מנטלית, מתסכל, ולא תמיד אפקטיבי בלשון המעטה. גרוע מכך, המרדף עלול להסב נזק למשקיע שמנסה לתזמן את הטרנדים בסחורות מסוימות. במקרים רבים, אם שמעתם שאפיק מסוים עלה בערכו, ככל הנראה שהמחיר כבר מגלם את כל המידע העדכני ולא בהכרח שהטרנד ימשיך. כשהמשקיע אינו מצוי בסטרס ואינו עסוק באופן מתמיד בביצוע פעולות קניה-מכירה, קל לו יותר להישאר על סיפון הספינה לאורך זמן. כך, השקעה פסיבית המבוצעת דרך יישום עיקרון הפיזור מסייעת בעקיפין להתמיד. בנוסף, הפיזור עשוי להפחית את עומק המפולות הזמניות בתיק מאחר ויהיו סחורות שיעלו בזמן שאחרות יתרסקו. מכיוון שמשקיע ממוצע שונא הפסד יותר מאשר שהוא אוהב רווח, יש גם בכך הקלה רגשית. מהעבר השני, יש בפיזור גם פשרה. אין ספק כי בפיזור אתם ככל הנראה גם מוותרים על התשואה הפנומנלית ביותר שתיוודע בדיעבד. אין כמו נביאי בדיעבד, אלו הם החכמים ביותר. ככלל, בתיק המפוזר נכון, אתם תספקו לעצמכם הגנה מתהפוכות וכנראה שאם תתמידו, גם תרוויחו לא רע. אלו מאפיינים התואמים היטב את מטרותיו של המשקיע הפסיבי.

אציין שיש הבטים נוספים בהרכבת תיק השקעות יעיל כגון דמי ניהול, פשטות, הנכסים הספציפיים, ואסטרטגיית ההפקדות והאיזונים. את אלו נשאיר לפוסטים עתידיים.

מה כדאי לכם לעשות מכאן הלאה? שחקו בכלי הסימולציה ותבחנו איך הקצאות נכסים שונות משפיעות על מדד שארפ. תוכלו לצאת מהדוגמאות שהוצגו כאן או להתחיל מ-scratch. אל תנסו לקלוע לאלוקציה המושלמת. זו, כאמור, קיימת רק בדיעבד. חשוב כי תפנימו כי יש הרבה מימושים לפיזור. מה שמתאים למשקיע אחד לא בהכרח יתאים לאחר. זה לא מדע מדויק ויש מקום להעדפות האישיות. יש משקיעים שישתעממו מאחוז מניות נמוך מדי, אחרים ישנאו זהב בתיק ויהיו כאלה שיסלדו מרעיון של תיק שבו יותר מ3 ניירות. החשוב הוא שתבחרו את התמהיל שבו תוכלו להתמיד. ההתמדה חשובה מהאלוקציה עצמה. אל תסבכו יותר מדי וגוונו מצד שני. פזרו אך אל תתפזרו. זה אולי נשמע מסובך, אבל כמו במשיכה בין אנשים - אתם תדעו כשזה זה.